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Le capital de l’abondance à l’utilité

Quand un certain nombre d’entre nous lancèrent Finance Watch il y a six ans de cela, le sujet principal était la réglementation d’un système financier dont les dysfonctionnements avaient été mis en évidence par la crise de 2007-2008. L’idée de travailler à la prise en compte de l’intérêt général par la réglementation financière fut à la fois la raison de la création de Finance Watch, notre motivation et le fil conducteur de notre travail au cours des années.

Six ans plus tard, la dynamique sociétale a changé et la clef pour développer “une finance au service de la société” n’est plus uniquement, de mon point de vue, de réparer un système abimé par la crise ou de régler telle ou telle pratique mais aussi, et probablement de façon plus importante, de penser un système financier capable de contribuer à la construction d’un monde durable.

Le livre intitulé “Le capital de l’abondance à l’utilité” publié récemment  aux éditions Rue de l’échiquier est une réflexion sur les conditions nécessaires au développement d’un système financier durable. Il débute en se posant la question de savoir pourquoi l’énorme création monétaire dont nous avons été les témoins depuis dix ans semble avoir eu un impact seulement marginal sur l’économie productive. Où est passé l’argent ? Pourquoi le capital monétaire n’est-il pas systématiquement converti en capital financier qui est lui-même loin d’être toujours converti en capital productif ?  La réponse à cette question peut être trouvée dans l’analogie avec une canalisation d’eau : à une extrémité de la canalisation l’argent est créé mais une faible proportion seulement de cet argent atteint l’autre extrémité de la canalisation – l’économie productive – à cause des fuites existantes. L’argent (l’eau) est détourné (e) de sa destination initiale du fait des fuites du système.

Les causes des fuites ne surprendront pas le lecteur familier avec les publications de Finance Watch à l’exception, peut-être, de l’analyse que je fais de la spéculation.  Il me semble en effet que la spéculation, qui est un phénomène éternel et omniprésent, possède la caractéristique de s’autolimiter du simple fait de l’impossibilité pour le spéculateur d’assumer un risque direct au-delà d’un certain montant [1]. Je vois par contre la question de savoir si les instruments financiers ont été conçus pour servir l’économie productive comme essentielle. La destination des produits financiers est-elle l’économie réelle? La réponse à cette question est parfois oui et parfois non et, quand la réponse est non, la capital n’a simplement pas la moindre chance d’atteindre jamais une phase productive.

Le livre regarde ensuite les situations où le capital est investi dans des produits financiers dont l’objet est de financer l’économie productive et se pose la question de savoir si cette bonne intention est suffisante pour allouer le capital de façon efficace et durable dans  un monde économique en mutation rapide. Dans le monde de l’investissement, le cœur de la machine à allouer le capital est le Capital Asset Pricing Model (CAPM).  Malgré le fait que les pères du CAPM (William Sharpe, Eugene Fama et Harry Markowitz) ont reçu le Prix Nobel d’économie, ce modèle me semble souffrir de défauts conceptuels majeurs, notamment parce qu’il définit le risque comme le fait de diverger de la moyenne. J’explique dans le livre pourquoi cette caractéristique du CAPM le rend incompatible avec une pratique de l’investissement se déployant dans un monde en mutation rapide : le CAPM et les pratiques de l’investissement qui en dérivent – l’investissement passif, l’investissement actif benchmarké à des indices boursiers avec un écart de suivi faible… – mènent en effet à un monde où la fonction d’investissement consiste à répliquer le passé plutôt que d’allouer le capital à l’économie de demain.

L’utilisation généralisée du CAPM et de stratégies d’investissement fondées sur le CAPM a des conséquences considérables sur la capacité du monde de l’investissement à allouer le capital. Par exemple, la raison technique pour laquelle de nombreux investisseurs ont décidé de ne plus investir dans le charbon est liée au fait que ce dernier est largement absent des indices boursiers, et donc que le désinvestissement du charbon ne crée pas d’écart de suivi des portefeuilles d’investissement par rapport à leur benchmark. La situation des compagnies pétrolières est, elle, rigoureusement inverse car leur poids représente typiquement entre 10 et 15% des grands indices boursiers, ce qui crée une situation où un désinvestissement génèrerait un écart de suivi important vis à vis des indices utilisés comme benchmarks, ce que la plupart des investisseurs institutionnels ne s’autorisent pas à faire. Cette situation explique pourquoi les grands investisseurs ont fait la sourde oreille aux appels à désinvestir du secteur pétrolier alors qu’ils ont suivi ceux les appelant à désinvestir du secteur charbonnier. Au-delà des arguments environnementaux et des analyses économiques pointant ce qui peut constituer un bon investissement ou non, l’acceptation généralisée du CAPM a contribué à construire un système où le fait de construire un portefeuille d’investissement se distinguant de la masse n’est pas considéré comme acceptable.

Aujourd’hui, la dynamique est en faveur de la réplication indicielle malgré la contradiction dans les termes évidente que constitue la gestion dite passive des actifs financiers. Mais si nous nous projetons au-delà de la dynamique du moment,  il y a fort à parier que les investisseurs actifs généreront à moyen long terme des retours sur investissement supérieurs à ceux des investisseurs passifs dans un monde économique qui sera caractérisé par des taux de croissance faibles combinés avec une plus grande dispersion de la performance économique entre secteurs et entreprises.

Investi dans l’économie et géré activement, le capital peut être non seulement un facteur de production mais aussi une force de progrès sociétal et cela est précisément l’objectif de la finance durable et de l’investissement responsable. Pour les investisseurs responsables, intégrer les critères environnementaux, sociaux et de bonne gouvernance dans les décisions d’investissement est non seulement compatible avec une bonne gestion financière mais en constitue également le prérequis : comment un processus d’investissement qui, par nature, doit avoir un horizon temporel long serait-il même possible sans prendre en compte les externalités et l’intérêt de la société ? L’économie et l’écologie, avec leurs étymologies grecques très proches, ne peuvent qu’aller ensemble et sont la condition de la prospérité future de nos sociétés.

Ce livre prend le capital pour ce qu’il est : un outil ni bon ni mauvais dont l’objet est de fournir les moyens nécessaires au développement d’un monde durable en mutation rapide.

“Le capital de l’abondance à l’utilité” peut être lu comme une analyse du lien entre finance et économie, comme une description de la dynamique de la finance durable et comme une tentative de comprendre les prérequis techniques nécessaires pour faire de l’investissement responsable la pratique dominante.

Thierry Philipponnat

Le capital de l’abondance à l’utilité

Date de parution : 02/03/2017

Editions Rue de l’échiquier

[1] Note de l’éditeur: Selon Finance Watch, une quantité modérée de spéculation est un élément naturel et utile de la plupart des marchés financiers, mais une spéculation excessive endommage la formation des prix et mène à des problèmes tels qu’une mauvaise allocation des ressources, le court-termise, des bulles financières et un risque systémique accru. De toute évidence, les marchés financiers actuels sont dominés par la spéculation. C’est pour cette raison que nous soutenons une réglementation qui vise à empêcher un niveau excessif de spéculation, par exemple en limitant la capacité des spéculateurs de transférer les risques qu’ils prennent à la société dans son ensemble.

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